学术视界 ｜《管理世界》：科创板IPO审核问询回复函与首发抑价
The following article is from 管理世界杂志 Author 薛爽、王禹
文章来源
作者：
薛爽（上海财经大学会计与财务研究院、教育部哲学社会科学实验室、上海财经大学会计学院）
王禹（上海财经大学会计学院）
文章刊发：《管理世界》2022年第4期
文章主要内容
摘要：信息披露是注册制改革的核心，科创板首次打开IPO审核问询的“黑匣”。本文基于科创板IPO公司多轮审核问询回复函的文本信息，从回复信息“质”和“量”两个维度分别构建指标度量回复函的信息披露质量，考察其对IPO定价效率的影响。研究结论表明，IPO审核问询回复函信息质量与公司首发抑价显著负相关，具体表现为回复函的信息量越大、信息可视化程度越高、会计术语和逆接成分密度越小，首发抑价程度越低；且公司研发投入越多，回复函质量对首发抑价的影响越强。进一步研究发现，发行人回复函信息质量对招股说明书的内容有显著影响：回复函质量越高，招股书上会稿与初始申报稿相比提供的增量信息越多，信息质量越高。此外，回复函质量越高，机构投资者网下询价意见分歧越小。本文基于IPO审核问询回复函文本信息的分析，为各利益方理解IPO定价效率提供了新的视角，为监管方提高IPO审核问询质量进而提升IPO市场化程度提供了经验证据。
关键词：IPO审核问询回复函 首发抑价 研发投入 招股说明书 询价意见分歧
一、本文研究背景与意义
2018年11月5日，习近平总书记在进博会开幕式上宣布：“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，要坚守定位，提高上市公司质量，支持和鼓励‘硬科技’企业上市”。总书记的讲话从宏观建构上将金融创新和科技创新统筹起来，明确了科创板支持科技创新的基础作用和定位。2019年7月22日，科创板正式开市，中国资本市场迎来了一个全新板块，科创板用史无前例的速度与激情展现了中国资本市场对改革发展的渴望和付诸行动的效率。截止2020年12月31日，科创板累计上市215家企业，其中泽璟制药（688266.SH）、百奥泰（688177.SH）和神州细胞（688520.SH）等实现未盈利上市，华润微（688396.SH）实现红筹股上市，优刻得（688158.SH）成为科创板首家“同股不同权”企业。科创板多套上市标准为具有良好科创属性但不符合核准制上市标准的企业提供了融资渠道与发展空间，发挥了资本市场助推科技创新的职能。
科创板承担科创之名，突出地体现了其科创属性，经受住了市场的考验，筑巢引凤，吸引了更多了风险资本，对实现《十四五规划纲要》中坚持创新驱动发展的目标具有重要意义。目前科创板公司集中于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术领域。基于IPO招股说明书和上海证券交易所数据的统计，在科创板上市公司中，研发人员平均占比约34.3%，研发支出占营业收入比率的均值为10.3%，专利123件，其中发明专利51件。64家终止审核的企业中，过半与核心科技实力不足有关。科创板复杂的上市条件、差异化的公司治理和高科技属性决定了IPO公司和投资者之间、投资者和投资者之间的信息不对称程度更高。
以信息披露为核心的审核问询，是科创板注册制的“灵魂”，贯穿于IPO发行审核的全过程。监管机构的目标是从投资者角度“问”出一个真公司，发行主体要“答”出公司的全貌，并由中介机构保证信息的真实性。科创板首次打开IPO审核问询的“黑匣”，研究科创板IPO审核问询回复函对完善监管制度、提高信息披露质量具有重要意义。
二、主要内容
本文选取2019年7月22日到2020年12月31日在科创板IPO的215家上市公司为初始样本，整理了IPO审核发行阶段招股说明书申报稿、上会稿和注册稿各215份，上海证券交易所问询回复函610份，592家机构投资者管理的10911个配售对象的网下询价记录1082935条。研究路径上，本文首先考察了IPO审核问询函回复的“质”与“量”对科创板公司首发抑价的影响，研究高质量的回复函能否降低发行人与投资者之间的信息不对称程度，提升新股定价效率。其次，检验回复函质量对IPO定价效率的提升作用在研发投入比较高的样本组和比较低的样本组之间是否存在显著差异。再次，研究IPO审核问询开始前招股说明书版本（申报稿）和问询结束后招股说明书版本（上会稿）内容的差异，再次验证发行人回复函是否提供了增量信息或提高了信息质量。最后，检验发行人回复函质量对网下机构投资者询价意见分歧的影响，探究回函质量提高IPO定价效率的路径。
三、主要结论与政策建议
本文主要结论：（1）IPO审核问询回复质量越高，投资者与发行人之间的信息不对称程度越低，首发抑价越低。（2）在研发投入较多的样本中，发行人回复函的信息质量对IPO定价效率提升作用更为显著。（3）进一步考察问询回复函质量对招股说明书上会稿信息质量变化的影响，发现IPO审核问询函回复质量越高，相比于招股说明书申报稿，其上会稿披露的信息质量提升幅度越大。（4）高质量的审核问询回复能够降低机构投资者网下投资者询价意见分歧。
信息披露是科创板注册制的灵魂，是推动科创板发展的底层逻辑。监管部门应不断完善问询机制，力争做到：（1）核心科技信息问题“举要删芜”，聚焦发行人的核心竞争力，问出核心科技的技术水平与市场地位，突出重大性，增强针对性，删除冗余表述，为投资者价值判断提供有效信息。（2）回复函内容应“提纲挈领”，鼓励发行人使用图表展现横向和纵向的比较，用定量分析替代定性分析，去模板化和套路化。（3）首轮问询应从“面面俱到”到“重点突出”，未来应继续推进IPO审核问询，首轮问询应从面面俱到重点突出，进一步提供投资者决策有效信息。（4）后续问询应“抽丝剥茧”，深化前后信息披露不一致的问询，厘清信息披露差错的成因，在审核中发现新的问题，需要进一步展开问询，做到抽丝剥茧、刨根问底，将一个真正的公司展现给投资者。
四、边际贡献与未来拓展
本文的研究贡献可能体现在以下几个方面：第一，IPO审核问询是以信息披露为核心的注册制改革的关键。本文以科创板注册制改革为背景，从IPO审核问询的角度出发，将信息披露的“量”与“质”分离开来进行研究，发现信息披露的“量”和“质”均有助于降低信息不对称程度。特别地，当控制信息披露的“量”时，信息披露的“质”越高，越有助于降低信息不对称程度，提高IPO定价效率。第二，现有关于问询函的研究关注焦点是问询函本身的特征，本文则聚焦回复函的内容，是对问询函相关文献的重要补充，验证了科创板IPO审核问询机制的重要作用。第三，剖析并检验了问询函传递信息的影响机制与作用机理。研究发现发行人会根据回复函的内容对招股说明书进行修改，回函信息的质和量能够提供定价决策有用信息，降低机构投资者网下询价意见分歧。这些发现将IPO审核问询影响的研究贯穿到IPO发行的不同环节，为了解审核问询机制如何发挥作用提供了实证线索。未来可以聚焦于IPO审核问询具体文本内容，展开更为细致的研究。
五、写作、投稿、修改的过程和心得体会
本文作者一直关注交易所各类问询函（如年报问询，并购问询和IPO问询）对提高市场效率的作用。在本文的写作过程中，为了厘清IPO审核问询函能否以及如何发挥作用，我们对上交所科创板进行了调研，交易所专家的介绍和建议对本文有很大帮助。在匿名审稿过程中，两位匿名专家也提出了诸多的建设性修改意见，使得本文的研究设计更为严谨、边际贡献更加突出，经过多轮修改后，文章质量显著提升，再次感谢各位匿名审稿专家。最后，忠心感谢《管理世界》编辑部各位老师的细致工作，使得文章更加严谨规范。
文章刊发：
薛爽、王禹：《科创板IPO审核问询回复函与首发抑价》，《管理世界》，2022年第4期，第185~199页。